投资血透，如果你的10亿规模10年期基金已到账

最近找我聊血透行业的投资人又多了起来。

我猜又有项目在融资了。

总有行业里的朋友“车河”我写写关于血透中心投资的事，我不敢写，怕得罪人。

2013年11月，我承蒙三生制药董事长娄竞博士的知遇之恩，有机会从公司的投资部调入医疗事业部，负责筹备公司的独立血透中心项目。那会儿我就知道这个行业没有外界传说的那么好做，除了领导的信任以外，让我下定决心转行是因为一位前辈。

2012年，我们代表三生同新加坡便携式腹透设备研发商AWAK公司进行接触和磋商，对方团队中有一位林先生，他是台湾血透行业的老人。商务交流的前奏，林先生绘声绘色的给我们讲了台湾血透中心发展的故事。老先生如数家珍又略显自豪得意的老行尊之态，让我特别羡慕。

现在我关注的投资领域越来越多了，没机会成为国内独立血透的老行尊了，但还是忍不住想把我对这个行业的认识和理解记录下来，分享出来。因为血透是一个有趣的行业，一些在这个行业里做的很艰苦的朋友都对我说“干血透上瘾”（后面有机会我试着分析分析为啥会让人上瘾）。

但我毕竟是一个外行，能力不高水平有限，难免沦为胡说八道，所以我尽量不写到谁，写道了也尽量不用真名。同行们愿意讨论什么话题，也可以留言，我择（zhai）我能参与的话题参与讨论。

说书先生教导我，这行讲究梁子、坨子、扣子，头一篇，我先把梁子捋一捋：

(一)血透投资小热浪，一浪接着一浪

自从2016年我离开三生制药进入投资机构以来，每隔一段时间，就会集中的被朋友约着聊血液透析这个行业。可见，血透对于一级市场医疗大健康领域的投资人来说是一条割舍不下的赛道。

血透热潮早在2010年前后就有了第一波，契机是第一批独立血透中心试点。当时鼎晖、新天域等一线机构参与了投资。

第二波热潮是伯克希尔-哈撒韦连续增持Davita引起的，国内二级市场冒出个血透概念股叫宝莱特，宝莱特本来跟血透没关系，因为收购了透析粉液厂“挚信鸿达”变成了跟巴菲特有同样眼光的人。二级市场的卖方研报一分析，这行业的市场空间就蹭蹭涨，从早些时候的700亿，到1000亿，再到1500亿，一度让我觉得中国的透析患者都快不够研究员们用了。

第三波热潮是独立血透中心试点范围不断扩大，从最早的江西、山东扩大到河北、湖北、山西等省（后来广东也加入），市场上的玩家也越来越丰富。在企业方，港股的三生制药、山东威高是从合作共建模式就已经活跃的玩家，A股的新华医疗、和佳医疗、常山药业甚至连七喜电脑也开始布局血透；机构方面，中信产业基金这样的大机构也组队参赛。行业热度空前。

第四波热潮是2017年开始的，2016年底国家卫计委67号文终于给了独立血透中心一个名分，很多之前担心政策风险的机构开始纷纷出手。风口上向来不缺小动物。各路英豪纷纷扯大旗组团队，携精美的商业计划书杀奔路演现场。有的创始人是从早期那几家血透机构里分家出来二次创业的，有的创始人是从设备耗材制造商沿着产业链顺流而下的，有的创始人是之前做院中院模式洗脚上岸的，有的创始人是原来做肾科产业销售所以有一定专家客户资源的，当然也有纯跨界的。这一波，我几乎每个月都能接到咨询公司的行业访谈邀请，从我这感受是行业热度达到了顶峰。

高潮之后，往往就进入贤者时间。2017年整个血透行业相对比较清净，拿到钱的项目开始建中心、招募病人、一遍一遍的把bp上的预算往大里调，一遍一遍的把单中心满负荷运转的预期时间往长里改；没拿到钱的项目一面跺脚骂投资人没眼光，一面往商业计划书里蓄上一些互联网、移动互联网、医疗大数据的新概念，然后重新去找之前没有覆盖的投资机构碰碰运气。2018年，赶上戴维斯双杀，一方面之前融到资的血透项目大部分业绩未达预期，另一方面资管新规造成一级市场的“寒冬”之风呼啸，这一年血透相对比较冷静，直到年底才又有了一些声音，这声音延续到了今天。

行文至此，大概是一个“改革春风吹满地，血透行业要争气”的开局，不过练到王者还挺难，目前的大部分项目都还是青铜状态。原因当然是复杂的，但我迫不及待的向引用怡红公子的一句话 ：“决定行业市场空间的绝不是人民对美好生活的期待，更不是人性无所止境的需求，而是整个社会的筹资能力”。在我看来，我国的连锁血透行业的火爆是由政策作为导火索，事件作为打火石，资本作为鼓风机，煽呼起来的一场虚火。所以要慎重，要想清楚自己是拾柴添火，还是飞蛾扑火，是围火取暖，还是火中取栗。

那么看起来红红火火恍恍惚惚哼哼哈嘿的一个行业，这么多年怎么还没跑出独角兽来呢？咱们下回再说。

上回书说到血透行业火爆的导火索是政策，好多血透项目的创始人在给我做路演的时候都会浓墨重彩的给我梳理从“血透中心设置标准和管理规范（征求意见稿）”到67号文再到卫计委修改《医疗机构管理条例实施细则》的决定（12号令），无疑想是告诉我国家大力支持独立血透中心，这是一块开放不久的处女地，需要赶紧跑马圈起来。

每当这时候，我都会面带微笑，暖暖地看着他们。没太有必要告诉对方，我们也曾经参与了“征求意见稿”的一些意见。

机缘巧合，我曾两次近距离暗中观察过所谓政策的制定，一次是“事业单位改革试点方案”，一次是血透中心基本标准和管理规范。第一次让幼稚的我震惊了，这改革原来是既得利益群体派代表凑在一起商量怎么革掉自己的既得利益，当时闹出个广州几所高校老师集体要求提前辞职的闹剧，这与本文无关。

第二次，我发现其实在咱国其实也有所谓的“游说”机制，企业们挺努力的参与相关政策的制定，努力推进市场化的进程，虽然是由经济目的驱使，但本质上能提高行业的产能和效率。我很兴奋、很欣慰，这时《甲方乙方》里在河边练气功的姑娘斜着眼儿对我说：“你以为你现在就不傻了吗？”

政策虽然是企业盼星星盼月亮盼来的，但政策的每一条都是由卫生主管部门和公立医院的专家们制定的。无论我们怎么去描述民营血透中心和公立医院的双向转诊机制，这两者本质上是赤裸裸的竞争关系。让公立医院去给他的竞争对手开准生证，定行为规则，这从逻辑上就让人忍不住同情民营血透中心吧？

现实往往更残酷。

随便举几个例子：67号文要求，一个中心至少2名具有3年血透经验的执业医师，其中一名必须定点执业，一名可以是多点执业的，但多点执业的必须是肾脏病学中级以上职称的。然后每多增加20台机器就得再增加一名定点执业得由3年以上血透经验得执业医师。每两台透析机得配备一名有血透资质的护士。

在文件出台前的一次闭门会议上，我问参与制定该标准的公立医院专家们：几位主任的血透中心都有大几十台小一百台透析机，您哪位的中心可以符合您各位自己定的这个标准？如果连您所在三甲医院都招不到这么多合格的医师和护士，为什么要求我们民营血透中心有这样的人力资源配置能力？

专家们并木有回答我的问题。

我又问制定政策的主管部门领导，政策要求民营血透中心得跟10公里范围内的二级以上综合医院签订急性并发症的绿色通道协议，得跟所在区域内的一家三级以上综合医院签订慢性并发症的绿色通道诊疗协议。且不说对方不跟民营中心签，更可怕的是今年签了，明年不签了怎么办？因为“血透中心在年检时，必须出具以上协作关系证明材料”。竞争对手如果要坑你，完全可以先签了让你建起来，再拒签让你过不了年检。

主管领导愤愤地对我说：不给你们政策，你们要政策，给了你们政策，你们又嫌政策不好！

专家领导们其实心知肚明，最终企业一定会通过各种手段搞定这些要求——要是连这点本事都没有，就不要干了。民营中心的竞争对手们更清楚，满足这些要求是需要成本的。而血透中心这个行业，就是一个死抠成本买卖。如果画出道儿来当河走，让你算账算不过来，那这一行就等于不让你干。

国家有政策，要求鼓励社会资本进入医疗领域，所以不得不放开。但我们科室的利益不能被侵犯，我们医院的利益不能被侵犯，所以不能真放开。我把这种政策支持，称为“鼓励性禁止”政策。

从这个角度看，其实全国性放开的血透中心政策，还没有之前试点的政策好。毕竟，牌照没有价值，排他才有价值。

现在我看的项目涉及到医疗的各个细分领域，在创始人给我描述政策支持的时候，我都会问一下：你们有没有参与制定相关的政策。

当然，绝大多数有经验的投资人，都知道政策支持是一个“听听就好了”的因素，没有谁会因为政策就投一个赛道。大家看好血透行业，有一个很重要的原因是“可复制性强”。下一篇我们来聊聊可复制性。

独立血透中心对投资人最大的诱惑在于“可复制性”。要证成这一点，既要证明独立血透中心这一业态自身确实好复制——可复制性绝对强，还要证明这一业态比其他业态更容易复制——可复制性相对强。

独立血透中心（IDC，Independent Dialysis Center）的出现，矫正了原来只能在二级以上医疗机构内设置血透中心的保守。但因为设置标准、审批权限、配套政策等方面的因素，导致其绝对可复制性远没有理论上的那么强。

上一篇已经概括的谈了因为设置标准是由竞争对手制定的，所以实际上是给IDC处处设卡，打通关卡就需要留下“买路钱”。不过，凡是能用钱解决的事就不算事。真正难的是那些花钱办不了的事。比如，社评、环评的公示。你好不容易找到合适的物业，以这个地址获得了“医疗机构设置许可”，突然居民们拉了一条横幅“如果在我们小区底商开血透中心，居民们就集体跳楼！”（完）。

这不是笑话，我知道的因为居民反对导致血透中心流产的真实案例就有好几个。当然，居民并不针对民营中心，江苏某公立医院的血透中心满员了，准备在距离医院100多米的地方开一个分中心，社评公示的方法是每天天蒙蒙亮就把公示书贴出去拍张照然后撤了，天擦黑趁没人再贴一下拍一下然后撤了……

可复制性需要政策明确，67号文倒是明确规定了血透中心“由省级及以上卫生计生行政主管部门设置审批”。你以为可以直接找省卫计委行政审批大厅，以“只跑一趟”的方式解决战斗？在大部分省里，这意味着你需要从区县一级卫计局批到地市一级卫生局再批到省卫计委，因为省卫计委的报批材料里有两个空：区县初审意见和市级初审意见。

”创业本就是一道窄门“，你勉励自己，然后鼓足勇气硬着头皮敲开县卫计局局长办公室的门，几分钟后你了解到局长是当从县人民医院院长的位置上调过来的，血透室每年给医院贡献不少结余呢……

”创业本就是一道窄门“，你硬着头皮又敲开一位局长的门，局长是刚从安监局副局长的位置上调过来的。刚听到”血液“这个词，局长的额头上就见汗，”会不会有传染病啥的？我怎么听说有因为血什么中心闹出不少艾滋病的！“再听到”尿毒症“这个词，局长坐不住了，”这是要死人的吧，我们再开会研究一下……“

照章办事是审批机关工作的基本原则，但有章可循是前提。67号文说”对拟开办集团化、连锁化血液透析中心的申请主体，可以优先设置审批“。从法律解释学的角度，一个”拟“字，一个”可以“，让这一条变成了废话。所有的申请主体都一样了，排队去吧，谁也不会比谁快。

IDC不仅需要出生证，还需要确定”粮票“。卫健委给了出生证，粮食关系怎么说？地市一级医保部门的经办人员，看一眼政策再看一眼你，说你这个血透中心我给你按几级医疗机构的标准进行医保报销啊？（现实中我见过按一级的，也见过按二级的。）

可复制性还有一个主观因素，那就是决心和勇气。大家有兴趣可以去搜一搜很多大公司在进军连锁血透的时候，老板的豪言壮语——一年内我们要开100家，两年我们要开300家，三年我们要开500家……开到第三家业绩不达预期的时候，董事会就开始考虑投资要不要放缓了，第四家再不挣钱，老板就开始考虑把这个板块剥离的问题了。还没开始复制就放弃了复制，可以说非常尴尬了。

那些想做全国性连锁的公司更难。这是因为医疗服务有很强的地域属性。物离乡贵，人离乡贱，医疗品牌也是这样。你一个全国性的品牌是不会比县中医院的品牌更有美誉度的，你北京来的专家到了四川就不如华西的。我曾经把做全国连锁的血透公司比做”伞兵“——一落地就被包围了。

IDC的绝对可复制性，看起来是不怎么太强吧。我们再对比一下其他业态。一种是传统的，科室合作（院中院）模式，这是复制速度最快的，只需要在医院里腾块地儿，做个业务增项。以前科室合作不太合法，后来有聪明的公司把它包装成一个融资租赁项目，甚至有上市公司把它做成PPP项目，这看起来就浓眉大眼多了。科室合作虽然复制快，但毕竟项目方跟医院是合同关系，我们的契约精神显然距离”有约必守“的原则还很遥远。所以，最大的风险是不稳定。院长一换届，协议就有被撕毁的风险。魏则西一去世，好多合作中心就无条件终止合作了。

另一种模式是直接收购医院，然后做成大专科（血透）、小综合。收购医院不需要张榜公示看附近居民的脸色，收购医院不需要从区县批到市里再批到省里，收购医院也不用跟医保办一起研究到底该按哪一级来报销。别说收购医院，就是申请自建一个一级综合医院可能都比申请一个独立透析中心快。这是一位区县卫计委主任的原话：”一级医院我经常批，很熟悉。血透中心我没批过，把握不住啊。“

而且，通过收购医院开展连锁血透还有一个优势，可被收购的标的比较多，而且一级医院的估值比血透中心的估值还要低。

也不知道是不是所见略同，早期进入连锁血透的几个公司，在搞了几个独立血透中心之后，不约而同地开始收购医院，然后把血透做成了大专科。

这种大专科小综合的肾病特色医院模式，还不仅仅是复制性强，在盈利能力方面可能也有优势。这个咱们下一篇讨论。

不要以为媒体上只能看到鸿毛药酒的广告，有些投资者盲目投血透也是被媒体忽悠了。

一些挺专业的投资人跟我聊血透的时候，也都以这句话开头：“跟我很熟的肾科专家建议我投血透，说挺挣钱的。”

公立医院和民营中心的成本构成不同

公立血透室没房租、水电很便宜、人力成本至少比民营中心低30%；民营中心（只是理论上）在采购成本上比公立低。

所以连锁血透中心到底是不是一个暴利的商业模式？

在分析和研究专科医院商业模式时，最核心的要素时单店经营能力、外延复制扩张能力及其衍生价值。单店经营收入可拆分为客单价和客流量，前者取决于定位，客流方面的影响因素包括选址、推广力度和患者信任度。

——《重构大健康——创新时代商业模式的未来》，姜天骄主编

很少见到定位高端的血透中心，除去能找到肾源做移植的和能在自己家建血透室的，高端需求还有。但供给侧没跟上，因为集中获得高端患者很难。

大部分血透中心都在做不性感的生意，治穷人的病，挣医保的钱。

靠省钱来挣钱是极难的

据中山大学教授刘军强、刘凯等人的统计和计算，职工医保当年赤字将出现在2024年，新农合与居民医保将分别在2024年和2027年出现当年赤字。从2029年到2036年，三大医保的累计结余将逐一消耗完毕，进入到累计赤字阶段。

直面现实，并不存在一个700亿或1500亿的蓝海市场，从业者面对的是单次透析报销金额越来越少、慢性肾衰竭全年医保支付总额越来越少的跳蚤市场。民营血透只有一个盈利模式，在医保支付框架内闪展腾挪，通过压成本来盈利。血透中心的经营者绞尽脑汁地琢磨血透、血滤怎么组合才能把医保额度刚刚用完，不超太多；究竟把高通量透析、血透+血滤、血液灌流、低分子肝素哪个作为特色能打出差异化，成本还能包得住？

血透项目创业容易掉进两个坑

一个是“淘金模式的坑“，不惜一切代价也要干；一个是“假互联网思维的坑”，妄想通过烧钱来获取流量，再通过培养顾客粘性来进行流量变现。

为了拿牌照，我可以高价租县卫计委领导小舅子的闲置房屋，我可以高价雇市卫计委领导的把兄弟来做装修。为了满足最少两名血透医生的要求，我可以给公立医院的医生工资翻一倍。为了吸引患者，我派车接、供营养餐还把个人自费部分免除……好歹我得开一个，管他是不是开一个赔一个。

通过优惠招徕患者是特别不可取的，你能花钱买来的肾友，就能被别人花钱买走；没有一定的利润就不可能有优质的服务。烧钱买流量再做流量变现的模式在血透市场很难走通，一是因为血透肾友久病成医，甚至比低年资的医护人员更懂行；二是血透肾友对价格极敏感，对他们来说金钱真的就是生命。通过卖保健品、营养餐等高附加值产品进行转移支付和交叉补偿来赚钱只停留在理论上。

而那些想变现血透患者大数据的血透项目就有点2VC了，你赔着钱开到50家中心，每家中心39台机器（再多一台就要增加一名定点执业的医生哦），每台机器服务4名患者，满算8000名患者的血透数据，连大数据的边都够不上……

不仅中国血透中心如此，Davita的血透医生告诉我，他们对外宣传永远讲“质量，质量，质量”，但内部邮件每天都在强调“成本，成本，成本”。Davita会从总公司写邮件给一个中心管理者，要求他就一名护士的一次加班作出合理解释，因为加班费会增加成本。巴菲特投的公司都在抠成本，咱们哪来的勇气不精打细算啊？

来源：孤勇词穷与踌躇